胡一天專欄：谷歌重組的戰略密碼

在谷歌宣佈成立Alphabet集團控股公司的同一天，價值投資股神巴菲特宣佈以372億美元的總價，相當於每股235元的現金收購美國航太軍工及能源業關鍵零部件製造大廠精密零件鑄造公司（Precision Castparts Corp., PCP）。由於谷歌創辦人之一Larry Page於2004年上市前曾於致潛在投資人的公開信中表達對巴菲特投資與管理模式的景仰，在過去十年內的投資取向也確實非常看重長期發展，將兩個看似不相干的事件相互印證，可以找出許多有趣的看點。

近年來投資界對谷歌最大的批評，就是不透明與公司治理。以整合全球知識、便利用戶取用為己任，佔有美國搜尋引擎2/3市佔率的谷歌，已成為搜尋的代名詞，其在全球人類的心佔率（mind share）已令谷歌事實上壟斷了用戶習慣。如今平均每月超過十億人使用谷歌的服務免費取用全球的知識，並透過各類谷歌提供的軟件服務分析、創造、整合資訊，使谷歌實質上成為全球互聯網基礎建設的核心。如此令人敬畏的競爭優勢，創造了巨大的廣告收入與高額利潤，年營收雖然已達700億美元的規模，但相對於全球廣告將近7000億的投放量，谷歌只要在移動與社群互聯網有效佈局，核心業務仍可成長，加上其根植於矽谷的創新力，投資價值當然很高。但如何利用金融語言分析谷歌，以決定谷歌應該值多少錢，在有限的資訊揭露之下，一直是個讓投資人卻步的難題。加上谷歌的股權結構分為三種: A股是一般普通股，一股一票；B股只限內部人持有，一股十票；C股是沒有投票權的普通股。A股GOOGL與C股GOOG一樣在納斯達克掛牌交易，C股價格低於A股，理所當然，但投資人更關心的是如何相信透過B股控制谷歌的創辦人與經營團隊不會惡搞。”Do No Evil”聽起來非常好，但對需要在股市創造快速回報的基金而言，一萬年太久，只爭朝夕，“In Google We Trust”是太奢侈的玩意。這也是谷歌股票多年來一直被當成成長股卻沒有高估值人氣的主因之一。今年早先谷歌以7000萬美元的代價將前摩根士丹利財務長Ruth Porat請來當財務長，主要任務就是讓谷歌更加透明，協助資本市場充份認識谷歌的價值。Ruth Porat積25年華爾街經驗，未來也將身兼Alphabet的財務長執行重組計畫，考慮到宣佈重組之後谷歌總市值增加近300億美元，加上她在今年7月16日第二季度業績發佈會的優異表現，7000萬美元的身價，似乎不貴。 （相關報導： Google大震撼！組織全面改造，成立母公司「Alphabet」 ｜ 更多文章 ）

反觀巴菲特控制的Berkshire Hathaway，是營利多元化的投資控股公司，卻在近年來積極轉型，逐漸讓保險、再保險、銀行與消費金融的利潤貢獻下降，發電、鐵運、製造、零售等實業的比重持續上升。以18倍本益比、372億的總價現金收購PCP，乍看之下有點貴，但若仔細去想: 航太業的關鍵零部件供應鏈非常難打入，根據美國FAA與歐盟EASA的規定，每一架飛機的所有零件都要通過最嚴格的飛安檢查。PCP七成以上的營收來自波音、聯合技術 (United Technologies)、奇異、勞斯萊斯等航太軍工大廠，長年積累形成了巨大的競爭優勢。即使不考慮軍火業的需求，僅憑波音與空巴於接下來20年要交付的民航機總數，就知道航太零部件產業前景看好。就算中共要用舉國體制來搞大飛機，沒有能夠通過美國與歐盟監管要求的零部件，飛機訂單哪裡來? 這意味著北美的航太零部件生產商的長期投資價值非常高。巴菲特也說，Berkshire Hathaway Phase 2的時代已經開始，能夠用大量現金收購一間有長期競爭力的高端製造企業，是大開大闔的王道。對股市投資而言，想要長期持有這類企業，只好買入Berkshire Hathaway。

如果把重組之後的Alphabet與Berkshire相提並論，可能言之過早，但重組之前的谷歌，其實早就有集團企業的雛形。根據reddit網友整理出來的資訊，谷歌既有的轉投資事業與尚未充份商業化的產品與服務，幾乎可以填滿英文26個字母 (如下圖)。如果谷歌真的將個別子公司的營運狀況充分揭露，甚至不排除在未來分拆上市，確實可以讓投資人有更高的誘因長期持有Alphabet。控股公司家大業大，合起來的估值通常比分開來低。谷歌投資新創事業，雖然很多項目或許無法立即營利，但谷歌有充足的現金流來孵化甚至加速這些項目。谷歌創辦人一旦成為如巴菲特與其合夥人查里蒙格一樣的投資人，可以讓個別子公司高度獨立自主運作，還能利用谷歌的平台優勢，吸引志同道合、有技術也有願景的團隊加入谷歌陣營，再伺機透過金融工程釋放價值，確實是可大可久的聰明作法。Larry Page也說，控股公司取名Alphabet的理由除了發揚字母做為人類語言的核心重要性之外，亦希望能做出能持續創造alpha -- 跑贏大盤的回報 – 的一系列投資 (bet)。Alpha-bet，確實志存高遠。

但是細心的投資人會注意到，Alphabet公司的網址，是https://abc.xyz。Alphabet的商標與alphabet.com的網址，其實屬於BMW旗下的企業車隊服務的子公司，而且BMW似乎尚無意出售。谷歌要如何與BMW談妥，暫且不論，但若讓想像力馳騁，abc.xyz這個網址以及alphabet這個名字，可能内藏深意。

當我讀到常被戲稱為大神的谷歌要用Alphabet來重組時，我第一個想到的是: 為什麼挑現在? 第二個想到的是基督教新約聖經啟示錄22:13中上帝彰顯自身存在的一段話: 「我是阿爾法、我是俄梅戛、我是首先的、我是末後的、我是初、我是終。」(I am the Alpha and Omega, the First and the Last, the Beginning and the End.) Alphabest網址中的abc與xyz與alpha和omega對應，未免太巧。更耐人尋味的，是這段話在啟示錄中的脈絡: 審判日將近，遵守預言的有福了，因為神將重新降臨。我不是神學家，無法深入理解這段經文在基督教的微言大義。但若考慮到谷歌對美國的重要性、美國的主流信仰、以及美國的政治、金融、科技與軍力在全世界的地位，這個隱喻實在很難不令人聯想。 （相關報導： Google大震撼！組織全面改造，成立母公司「Alphabet」 ｜ 更多文章 ）

讓我產生聯想的第一個理由，是許多在紐約金融界有些資歷的朋友，很喜歡玩一個叫投資組合願望（portfolio wish list）的思想遊戲。其實就是盱衡全球政經局勢後及研判投資人意圖，根據一系列假設沙盤推演後得出的結論：如果某種情境實現，你會買或賣哪些股票。這類遊戲的重點不在財務分析，而是策略與邏輯，以及相應的佈陣與反制措施。市場瞬息萬變，沒人有水晶球預見個別上市公司的未來。但金融市場資本博弈，說到底是鬥智賭心思。人類目前還領先人工智能的地方就是策略直覺、主觀能動性與從複雜現象中提煉出情報的創意思維，若能推導出投資人在某些極端情境下可能會採取的行動，堅守紀律佈陣並確實執行，是有可能取得不俗回報。這類清單中最能激發討論的，就是「末日買進名單」，以及哪些股票是啟示錄上的「末日四騎士」 (The Four Horsemen of the Apocalypse)。

啟示錄中的末日四騎士，分別騎著白、紅、黑、灰四匹馬，分別象徵正義、戰爭、饑荒、死亡，亦可被解釋為象徵繁榮、分裂、鎮壓、毀滅，是末日降臨的先導部隊。股市末日四騎士也有很多種版本，目前最流行的是Apple，Google，Amazon與Facebook，分別代表投資人對硬體、軟體、電商與社群的預期與憧憬，這四間公司的總市值合計超過1.6兆美元，創造與承載了鉅額財富，其業績與股價表現，不僅會被認定為股海明燈，甚至會影響投資決策的假設與預測基礎。但要是明天就是最後審判日，誰還有心情買股票？所謂「末日」，其實是「當市場出現極度恐慌崩盤時應該買什麼」的誇飾法。關鍵是什麼事件會造成「末日情境」，以及投資人會如何因應。目前看來，最可能觸發末日情境的事件: 一是美國聯儲會升息過速，一是中國經濟失控。這兩則事件關聯耦合，歸根究底還是一個最關鍵的因素: 美元。

最近與幾位我們投資圈的前輩交流時，許多身經百戰的老手不約而同的說，最近總覺得不太對勁，但又說不上來哪邊怪怪的，部位還是別放太大。席間一位在創業、投資、管理與策略成就非凡的前輩說: 會覺得怪怪的，是因為市場人士許多不認為會發生、可以不發生、或是不急著發生的事件，在過去18個月內全都發生了，而且頻率愈來愈高，例如:

前輩接著一針見血的指出: 所有這一切看似無關，都是有針對任何可能威脅美元與美元霸權的競爭對手與干擾因素，進行圍堵、牽制、分化與阻擊。雖然美元因為美國本身債務驅動的經濟結構，長期仍將走貶，但美國有巨大的誘因來為維持一個緩貶的局面。美元與美債，一體之兩面。聯儲升息，舊債跌價，但新債仍需找人 (就是中國與日本) 買單。放眼世界，在人民幣完全實現國際化之前，僅有歐元有機會與美元一較短長。歐債危機歹戲拖棚，落幕無期。歐元貶值，在所難免，自然有利於具全球儲備貨幣地位的美元，若放任北京把人民幣搞成「亞元」，將根本衝擊美國的核心利益: 維繫美元的購買力。

從現實主義大戰略的角度觀察，中國大陸過去三十餘年的改革開放，看上去像是中國人民的潛力在中國加入資本主義陣營的世界體系後被解放，其實骨子裡就是跟著美國走，你當老大我發財的老二哲學。美其名是中美共治，其實是後冷戰時期的Pax Americana 2.0版。平心而論，無論在規則制定、市場調節、科技研發、國際外交與軍力投射各方面，北京與華府之間的差距仍然明顯，真要走到常規式作戰或是核武對決，代價太高，而且沒必要。一旦發生衝突，必然是在金融與資安領域超限戰式的鬥爭。雖然在金融與資訊超限戰領域，北京或許可以有相對優勢，但要談絕對優勢，言之過早。別的不提，暴力救市手法的粗糙，高下立判。

假設美國真有一組國家戰略參謀團在佈局，試圖維繫美元霸權，揆諸當前態勢，可以明顯看出中美之間的棋局已經變了: 以前是下圍棋，現在改下象棋。圍棋可以「雙活」，也可「打劫」，但象棋擺明車馬，起手無回。美國調整的不只是價格預期，而是競爭環境的約束條件。如果這個看法是對的，那麼所有在圍棋盤上的假設基礎，在象棋盤上可能都要推翻。不同的棋局，攻防的力道也不一樣。金融市場的波動，因為打擊對手的精神及財力，勢必較過往迅速猛烈。這意味著投資人在這個環境中的獲利機會，相當可觀。而如果一個投資策略與投資標的，經過兩種博奕的邏輯檢驗後仍然可以得出值得投資的結論，那麼該項投資可能有非常巨大的投資價值。

身處Pax Americana 3.0版的強美元環境，如何與捍衛美元購買力這個核心利益站在一起？循此邏輯與谷歌重組成Alphabet的思路，我試著以美國最重要的上市公司與其對美國甚至全球經濟的重要性，在希臘字母表上排出一份「末日 Buy List」如下，僅供參考:

用類似邏輯，也可以為北京的央企與國企列一份名單。可以想像的是，中美這兩份名單，可以是封神榜，也可以是戰鬥序列。Pax American 3.0版世界的霸權博奕，號角已經吹響。投資人該如何佈局? 若實在參不透玄機，買入Google與Berkshire，也許是不會大錯的alpha-bet。 （相關報導： Google大震撼！組織全面改造，成立母公司「Alphabet」 ｜ 更多文章 ）

＊作者為金融市場觀察家