# 吳映嫻  

2016年即將進入尾聲，黑天鵝滿天飛的動盪情緒隨著FOMC升息後漸趨平靜。回首今年，全球主要央行寬鬆貨幣政策悄然轉向，利率展開全面性的結構調整，使債市長期牛市面臨轉折，與此同時，通膨預期則助提振大宗商品表現，油價、基本金屬普遍出現止跌回穩跡象、以漲勢作收，為6年來首次得到正收益。展望2017年，全球政治仍存在高度不確定性，惟整體經濟增長仍可望加快，中、美皆朝擴張財政政策方向傾斜，預計油價與基本金屬需求將進一步升溫，其中，供需相對平衡的銅、鎳價估再向上挑戰，有供過於求疑慮的原油及鋁價上行空間則相對受限、僅呈區間偏強波動，整體延續2016年階段性回揚趨勢，惟2000年展開的第4輪大宗商品超級循環仍未結束。

2016年是中國十三五計劃的開局之年，也是推行供給側改革的第一年，正式確立了三去一降一補的五大任務。在企業債務持續攀高、違約事件頻傳的情況下，當局對去槓桿的重視程度顯著提升，今年來一行三會頻頻採取行動，針對商業理財產品、資產管理計劃、萬能保險等收緊監管制度，降低其槓桿倍數及增加投資品種限制，PBoC則是拉長公開市場與MLF操作期間以抑制期間錯配型槓桿、打擊債市投機操作。而隨著股、債市受強力監控，巨量信貸轉而流向房市，泡沫崩盤風險持續升高，推測官方後續必將推出更多降低房市槓桿的政策。綜合來看，去槓桿政策意味著寬鬆貨幣政策空間漸窄，降準、降息可能性相當低，利率下行幅度有限，在當前通膨仍偏低的情況下，人民幣貶值可能成為避免境內資產泡沫繼續吹大又可維穩經濟的唯一解，藉此為中國當局推動去槓桿爭取更多緩衝時間，估年內CNY或續朝6.75邁進。

近年來中國債務快速飆高，且自2015年下半年以來，企業違約事件的發生頻率加快，央企、地方國企開始出現在違約的行列，與此同時，銀行不良貸款正快速累積，可能引爆債務危機的擔憂進一步升溫。而為緩解企業違約及銀行不良貸款增加的壓力，官方重新提起債轉股的構想，引發市場熱烈討論。本文將回顧亞洲金融危機期間推動債轉股的情況，並將此次債轉股可能的實施方案及政策目標與之相對照，推測在當前全球經濟放緩的背景下，單靠銀行主導債轉股的政策效果應有限，仍須搭配其他更多結構性改革措施，才能實現中長期去槓桿、去產能的目的。另預期債轉股相當於另一種形式支持銀行放貸，將增加貨幣供給量，短中期或助支持通膨，投資者信心回溫亦有利於股市偏上，惟須留意貨幣超發風險可能增添人民幣貶值壓力。

新年初始，全球金融市場一片狼藉、避險氛圍瀰漫，國際油價跌破每桶30美元、人民幣驟貶、股災再現，而在中國官方出手維穩股、匯市的同時，投機客似將目標轉向香港，恆生指數陷入技術性熊市，港幣繼2008年金融海嘯後再掀波瀾，急速重挫、測試聯繫匯率制度的弱方兌換保證匯率7.85關卡，且隨著2015年底Fed展開升息循環，香港正面臨貨幣政策與經濟基本面方向相悖的困境，各方對港幣可能脫鉤美元的預期顯著攀升。近年來港幣是否應轉為與人民幣掛鉤的討論熱度不減，惟推測在人民幣尚未實現完全可自由兌換之前，此方案並不具持續性。綜合考慮當前香港經濟與外匯儲備相對優於亞洲金融風暴時期，且當局維護聯繫匯率制度的態度堅定，推測中期港幣仍將與美元掛鉤，鞏固1美元兌7.75-7.85港幣的匯率區間。