# 黃泓霖  

不少球迷購票進入棒球場觀賽，除了是替自己喜歡的球隊、球員加油打氣，場邊的啦啦隊也是賽程中最美的一道風景。不料，中華職棒樂天桃猿隊球團竟爆出去（2023）年10月底向桃園地檢署告發前領隊、前經紀人與旗下啦啦隊球員私接活動、暗槓酬勞一事，其中涉案的4名樂天女孩也被依法偵辦。

1974年後美國大抵掌握以美元當作石油的計價結算貨幣，促成石油美元風行，美國得以不斷發行債券融通，以支持國內經濟發展並維持國際霸權地位，這是全球給予美元的特權(privilege)。2014年油價崩跌，石油美元的影響力逐漸下降，中國則依靠貿易順差成為美債前兩大買主，晉身美國海外最有影響力的融資者之一，國家勢力間消長由此可見。長久以來中國努力推行人民幣成為國際貨幣，但從全球外匯儲備及使用程度來看，美元地位雖逐漸式微但尚難以撼動，而部分國家則使用非美貨幣計價的原油結算，盤算擺脫對美國的依賴，但目前而言都是徒勞，各國對美元的信賴仍相當強大。而OPEC國家想恢復昔日榮光，推升油價乃首要，美國頁岩油生產雖然延緩油市再平衡步伐，但美國企業亦無法大幅拉高產量，彼此間具有微妙的平衡。目前看來，Brent年底前將在55-70美元/桶間，惟石油美元要回到以往的強大還有一段長路要走，石油美元影響力已今非昔比，後續需關注沙國及伊朗在中東的較勁。

Trump當選後，美國股、匯市走揚，債市則有所修正，而Trump行情走到現階段，已有不少聲音討論其後續走勢，本文將就美企財報、總經表現及Fed政策三方面解讀美國金融市場後市。其中，我們得出三大結論，美元指數部分，觀察目前市場隱含Fed6月升息機率超過9成，但美國經濟指標在1Q露出分歧，且Trump言行不時引起金融市場震盪，加上美元指數升貶約7成與歐元、英鎊有所關聯，相較於美國1Q經濟顛簸，歐元區表現則相較美國出色，估計歐元與英鎊的走強將抑制部分美元上行。美債方面，從現行Fed內部研究可歸納出兩個結論1.自實施QE以及OT政策累積導致美10年債殖利率降低100個基點的期限溢價(TermPremium)，而在2017年底期限溢價將縮減15個基點至85個基點，2023/1Q時則將縮減至24個基點。2.若未來2年內Fed削減其資產負債表規模達6750億美元，則相當於對FedFundRate調升25個基點，因此就現行Fed內部評估，縮表對於推升美債殖利率上漲的力道有限。美股部分，1Q企業財報盈餘及營收成長均創下近年來高峰，補上Trump行情退燒之際。若美企1Q財報如預期落在高峰，後續評價則將下修，預估年底前S&P500低點可能下修至2150點，台股相對應低點或落在9000點附近。

在美國選舉人團正式投票確認Trump作為美國第45任總統後，Trump行情更是如虎添翼，推動因素主要是市場對於Trump新政的熱衷期待，其新政內容是以財政政策為基礎，進而衍生出降稅、貿易談判以及解禁金融、能源等法規限制，其中各界莫不期待的即是Trump稅改方案，包括將企業稅降至15%、針對滯留海外約2.4-2.6兆美元的企業累積盈餘課徵一次性10%稅率等，雖然共和黨於2016年中時亦提出稅改方針，但兩造雙方內容多有重疊，因此本文將會把兩者列出並略作解釋，惟後續討論均以Trump版本為主。另文中引用關於政策對於政府稅收及GDP影響則是取自於TaxFoundation(成立於1937年，其作為華盛頓特區之智庫)，但本文主要針對就企業稅制改革對金融市場及經濟可能產生的影響提出討論，而Trump其餘政策仍會對市場有所牽動。此外，美股、美債殖利率及美元在Trump當選後漲得又快又急，先是企業降稅、金融及能源監管可能解禁激勵DowJones上看2萬點歷史紀錄，同時在財政刺激可能促使通膨升高並加快Fed升息的背景下，美10年債殖利率亦上衝至2.6%關卡，美元指數則在海外盈餘可能匯回及可能加速升息的情況下走強至14年新高，惟這一切看似美國獨強的情況下是否真能夠如市場應驗？降稅固然是好，但對於部分產業如金融業及營建業擁有大量遞延所得稅資產的產業來說可能在法案通過之際會迎來短空，另海外資金匯回是否真能刺激經濟及就業，還是最終流向庫藏股購買？均仍是未定之數。最後，現在金融市場是否已過度反應？目前市場多以Trump稅改方案為主流，但最後在立法通過時一定會與共和黨版本有所折衷，如共和黨即規定新增貸款利息費用不能扣抵稅款，且其將企業稅降至20%而非15%等等。另不論是Trump或是共和黨版本後續均會面臨美國財政赤字增加以及調高債務上限問題，進而再度展開協商而產生不確定性。

日本首相安倍晉三於2012年再度回任後(首次擔任是2006年)，其所提出的安倍經濟學(Abenomics)希望藉由釋出大量的貨幣流動性及增加政府支出致力引領日本奪回經濟強權的地位，同時換取更多時間進行結構性改革並對抗低迷的通膨環境。然而事與願違，安倍經濟學起初的確促使日圓走貶因而提振通膨(圖1、2)，但後續其餘主要央行亦維持甚至擴大貨幣環境在極度寬鬆水平以刺激經濟，部分抵銷BOJ政策效用、日圓貶值幅度受到侷限，加上國際油價崩跌，均使日本看似復甦的跡象暫告終止，因此BOJ於今年1月實施分級負利率政策，以促進銀行對企業及個人進行更多放貸，9月則引入新型貨幣政策框架、著重在日債殖利率曲線的控制，另6月安倍政府跟進宣布延長上調消費稅時點、8月則推出28.1兆財政刺激方案，亟欲力挽狂瀾(表1)。BOJ實施負利率後，銀行、壽險及退休基金均有所抱怨，除放貸利潤遭受損失外，金融機構所持有長天期債券投資組合亦會承擔殖利率下滑的風險，此時引入新型貨幣政策框架，短期間雖尚難斷定是否能有效提振經濟及促進通膨，但卻頗有過渡性政策的意涵包覆，其目的可讓金融機構不因殖利率扁平化而損失擴大及為後續BOJ再度下調負利率的可能鋪路。此外，考量到BOJ將來可能會因公債市場流動性減少而面臨無債可買的窘境，新政策有助於延長QQE的操作時間，惟BOJ以人為的操作將殖利率曲線鎖在區間，不但犧牲市場波動性亦是治標不治本，往後除日本要盡快進行結構性改革之外，外部端則看Fed是否逐步緊縮政策及國際油價走勢，方有助於日本脫離通膨低迷及經濟不振的泥潦。

據WTO資料統計，2015年以美金計價全球商品貿易值下滑13%至16.5兆美元，然而貿易量卻逆勢成長2.8%，表現持平2014年，主要是貿易值減少導因於大宗商品價格走弱及匯率變動等暫時性因素，然而目前國際原物料價格大都已脫離底部，若單純以貿易值下滑判斷全球貿易狀況或有所偏頗，因此本文從貿易量增幅多寡探究全球需求面是否有所衰退，由此看來2015年全球下游需求尚未有減少的跡象，但時間拉至今年1Q，全球貿易量年率已衰減1%，製成品價格更連續7季負增長，在量價齊跌的情況下不但拖累以出口導向為主的國家，更使成熟國家普遍遭遇通膨積弱不振情形，並且在多國央行貨幣寬鬆之下，促使部分資金轉向追逐大宗商品尋求高報酬，造成下游需求委靡但上游原物料價格卻上漲的情形。於此同時，已經萌芽的反全球化、保護貿易主義藉由貧富差距擴大、產業外移導致國內失業率上升等事件而逐漸壯大，部分言論直指貿易保護主義為全球貿易量減緩的元兇，惟進一步細究，貿易保護主義由來已久，全球貿易量除了在金融海嘯期間有明顯的衰退外，之後皆呈現穩步上揚態勢，因此將貿易量放緩歸因於保護主義似乎勉強，推測主要仍因大型區域協定(TPP、TIPP)談判受阻、製造商生產結構轉變及下游需求不足所致，保護主義截至目前只是扮演催化劑角色，惟後續各國若無法解決經濟低迷而衍生出來的問題，使民眾被剝奪感加劇，加上美國總統候選人Trump若當選並實踐其課稅、退出TPP、NAFTA貿易協定等競選諾言，不排除引起其餘國家群起效尤，屆時扮演催化劑角色的保護主義將喧賓奪主而成為抑制全球貿易量增幅的元凶。

現今全球經濟低迷、多國深陷低利率環境，可以說是2008年金融海嘯、2010年歐債危機及2014年油價崩跌的延伸結果，投資疲軟、生產效率放緩及鉅額債務則是伴隨而來的副作用，進一步拉低實質利率，雖然新興國家需求上揚一度給予各國央行希望，但時至今日，大部分新興市場亦自身難保。丹麥祭出負利率後，歐元區、瑞士、瑞典接連跟進，2016/1日本更成為亞洲率先實施負利率的主要大國，估計目前實施負利率國家所佔全球GDP約達25%(圖1)。央行針對銀行採取負利率本意是鼓勵銀行進行放款，間接對實體經濟注入資金，同時刺激消費、提振通膨，但要銀行針對存戶實質突破零利率到達負利率環境在實務上有其困難，且遭受負利率銀行業者在獲利考量的前提下，其行為可能與央行預想的背道而馳。即便ECB總裁Draghi及BOJ部分委員仍為負利率辯護，並指出其效果已經顯現，惟經濟數據結果仍無法斷言負利率成效，SNB總裁Jordan稱非傳統貨幣政策措施為央行爭取到一定程度的運作空間，但無止境使用將無法使央行獲得想要的結果，例如利率負值持續擴大，存款戶可能會選擇以現金(紙鈔)形式持有，數據顯示瑞士2015/12流通在外1千瑞郎紙鈔總值達452億，較2014/12上揚11.6%，再次點出零利率下限目前尚未有方式有效突破。在貨幣政策效果不明情況下，追逐財政政策發力的聲音奮起，但囿於財政赤字的困境，多國無法添加柴火導致目前兩難局面。IMF總裁Lagarde、BOE總裁Carney皆指出各國應該更大膽實施經濟改革措施，單靠貨幣政策是無法將全球經濟引導至成長道路，本研究亦認為目前實施負利率國家除日本外，財政赤字水平都控制在3%以下，顯示財政狀況皆符合國際準則，因此政府若進一步擴大財政政策，不但能展現捍衛經濟決心、給予市場信心，並同時維持現行貨幣政策規模、配合漸進式結構同時改革，或能成為拉動經濟的火車頭，一解目前的增長困境。

2016年至今，僅約莫2個月，但全球金融市場四處風聲鶴唳、黑天鵝事件不斷飛舞，避險情緒蔓延，國際油價持續於每桶30美元低位徘徊、人民幣驟貶後陡升、北韓試爆氫彈、歐洲銀行業壞帳問題湧現，促多國股市紛紛向下修正約10%-15%。此外大宗商品跌勢未止，新興市場股、匯、債市下挫，資金外流嚴重，連帶影響包括美國在內以能源企業為主所發行的公司債，面臨降評、違約的風險，另Fed啟動升息循環，然而美國經濟復甦腳步未穩，不確定性情況壟罩，使美國亦發生資金外流情形，全球資產配置大搬風。據統計，美國股票型基金2013、2014年流入金額約為1200、800億美元，但2015年資金反轉流出，數量達到近1400億美金，新興市場2015年總體流出金額更達到7350億美金，部分資金流入黃金、公債等避險資產，而歐、日股票型基則獲得投資者青睞，更有部分基金經理人選擇以現金(包括貨幣基金及銀行存款)方式持有，尋找短暫出現的投資機會。目前各國央行寬鬆立場未改，BOJ意外實施負利率，Fed升息步調或稍緩，ECB迫於通膨前景低迷，可能接力加碼，市場資金氾濫，考慮到現今投資者信心相對脆弱，持有可靈活運用的現金部位並在市場上短進短出的投資機構有增加的態勢，然而快錢四處流竄，助長了超漲超跌的現象(圖1)，增添投資人情緒不安，此舉無疑對金融市場投下不信任票，現金資產成為王道恰恰是投資人最不願意見到的現象。